Swapy lub pochodne zdarzenie kredytowe lub permutacje nieopłaconego , lepiej znany pod nazwą skrót angielski i swapów ryzyka kredytowego (CDS) , są kontrakty ochrony finansowej między kupującymi i sprzedającymi, które zostały opracowane od 1994 roku w JP Morgan banku . Nabywca ochrony płaci roczną premię ex ante obliczoną na podstawie nominalnej kwoty zabezpieczanego składnika aktywów, często określanego jako referencyjna lub bazowa (kwota ta jest również nazywana hipotetycznym niespłaconym CDS) sprzedawcy ochrony, który obiecuje zrekompensować ex po utracie aktywów referencyjnych w przypadku zdarzenia kredytowego określonego w umowie. Pod względem przepływów finansowych jest więc odpowiednikiem umowy ubezpieczenia .
Jest to transakcja niefinansowana: bez obowiązku odkładania środków na zabezpieczenie transakcji, sprzedawca ochrony otrzymuje okresowe premie i zwiększa swój stan posiadania bez inwestycji kapitałowych, jeśli nie wystąpiło żadne zdarzenie kredytowe.utrzymywany do terminu zapadalności (koniec) kontraktu. W przeciwnym razie, zdarzenie mniej lub bardziej prawdopodobne, ale bardzo kosztowne, zmuszony jest do dokonania wpłaty warunkowej , a co za tym idzie do przekazania środków ex post . Jest to zatem ekspozycja pozabilansowa .
CDS były powszechnie obwiniane podczas kryzysu finansowego w latach 2007–2011, a następnie kryzysu zadłużenia w strefie euro w 2011 roku.
W 1994 roku bank JP Morgan przyznał linię kredytową w wysokości 4,8 miliarda dolarów amerykańskiej firmie naftowej Exxon ze względu na ryzyko związane z wyciekiem ropy spowodowanym uziemieniem Exxon Valdez. Taka linia kredytowa nie mogłaby być w 100% posiadana bez istotnej zmiany bilansu i zwiększenia kosztów refinansowania banku. Zespół bankierów kierowany przez Blythe Masters pracował nad sposobem przeniesienia części ryzyka związanego z tą linią kredytową, tworząc konkretny finansowy produkt kredytowy, który sprzedawała na rynku za pośrednictwem handlowca Terri Duhon. JP Morgan rozpoczął standaryzację tych produktów, które przyjęły nazwę CDS. Pierwotnie te portfele kredytowe nosiły nazwę BISTRO od Broad Index Secured Trust Offering. Te nowe produkty finansowe zostały szybko przyjęte przez wszystkie instytucje bankowe, zanim zostały zrestrukturyzowane i uznane pod nazwą CDS. Wraz z Johnem Cassano w 1998 r. JP Morgan umieścił te „ swapy ryzyka kredytowego ” w „szeroko zabezpieczonych produktach powierniczych” ( Broad Index Secured Trust Offering ), które będą nazywane CDO. Cassano postrzega te CDO (obligacje zabezpieczone aktywami) jako kluczowe wydarzenie: „To był punkt zwrotny, kiedy w 1998 roku skontaktował się z nami JP Morgan, który dużo z nimi współpracował i poprosił nas o udział. "
CDS rosły dramatycznie w latach 2000. W konsekwencji nikt nie wie, gdzie jest ryzyko kredytowe . Prezentowany jako rozproszony i wentylowany, gwarantujący większe bezpieczeństwo, jest w rzeczywistości skoncentrowany w pozabilansach największych instytucji ubezpieczeniowych.
CDS są uważane za jedną z przyczyn upadku 15 września 2008 roku American International Group (AIG) i jedno ze źródeł niekontrolowanej dyfuzji ryzyka kredytowego. Rynek CDS wzrósł z 6 396 mld USD na koniec 2004 r. do 57.894 mld USD na koniec 2007 r., przybierając charakter bańki finansowej. Bank Lehman Brothers był wiodącym graczem na tym rynku do czasu jego bankructwa. CDS, odpracowane pozabilansowe i pozagiełdowe, umożliwiły ominięcie wszelkich zasad ostrożnościowych , a dostęp do CDS nie był kontrolowany przez władze publiczne. Powszechnie postrzegane jako jedno z głównych źródeł kryzysu finansowego, najpoważniejszego od 1929 roku, CDS-y znajdują się na celowniku tych, którzy chcą zaostrzyć przepisy i zaostrzyć kontrolę działalności bankowej.
Opracowanie kontraktu CDS wymaga zgody umawiających się stron w kilku punktach.
Muszą określić zasób wzorcowy, dla którego przewidziana jest ochrona. Mogą to być długi państw suwerennych , instytucji finansowych lub innych przedsiębiorstw, niezależnie od tego, czy mają rating, czy nie.
Stała jest również wartość nominalna aktywów, termin zapadalności transakcji, zwykle 5 lat, oraz kwota premii, jaką ma zapłacić nabywca ochrony.
Strony umowy muszą uzgodnić dokładną definicję zdarzeń kredytowych, aby uniknąć wszelkich sporów ex post . Niewykonanie zobowiązania przez Rosję w 1998 r. i Argentynę w 2002 r. rzeczywiście uwydatniło brak precyzji w dokumentacji kontraktów CDS co do tego, co stanowi zdarzenie kredytowe. W związku z tym Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Instrumentów Pochodnych (ISDA) zachęca do standaryzacji definicji zdarzenia kredytowego. Warunkowa wypłata od sprzedawcy ochrony jest uruchamiana w przypadku upadłości , niewywiązania się z płatności , moratorium (okres spłaty) lub restrukturyzacji (wydłużenia okresu spłaty).
Ponieważ swapy ryzyka kredytowego są kontraktami dwustronnymi, kontrahenci nie są zobowiązani do przestrzegania tej definicji zdarzeń kredytowych i często pomijają restrukturyzację, która, ściśle rzecz biorąc, nie oznacza utraty kapitału dla nabywcy. Strony umowy muszą ustalić wysokość odszkodowania, które ma zapłacić sprzedający ochronę w przypadku zdarzenia kredytowego.
Zapłata warunkowa oznacza wypłatę że sprzedawca zabezpieczenia musi wykonać na kupującego, jeżeli zdarzenie kredytowe zgodnie z planem i opisane w umowie występuje.
Strony umowy muszą określić, w jaki sposób sprzedawca ochrony może dokonać płatności warunkowej. Sprzedający może chcieć wypłacić odszkodowanie gotówką ( rozliczenie gotówkowe ) lub rozliczenie fizyczne ( dostawa fizyczna ). W pierwszym przypadku płatność warunkowa jest równa różnicy między wartością nominalną składnika aktywów a jego ceną rynkową, w drugim sprzedawca ochrony płaci kwotę nominalną składnika aktywów i otrzymuje w zamian składnik aktywów.
Dla porównania, oto przykład: CDS na aktywa o wartości jednego miliona euro (wartość nominalna) jest dotknięty zdarzeniem kredytowym, takim jak stopa amortyzacji aktywa szacowana na 70%. W ramach programu rekompensat pieniężnych sprzedający płaci kontrahentowi 700 000 euro. W przypadku preferowanego rozliczenia fizycznego , sprzedający ochronę dokonuje warunkowej płatności kwoty nominalnej, tj. jednego miliona euro. Nabywca ochrony dostarcza mu zamortyzowane aktywa (na przykład obligacje o wartości 30% ich wartości nominalnej), co skłania sprzedawcę ochrony do czekania na poprawę sytuacji przed odsprzedaniem tego aktywa (obligacji) później. Może się to okazać mniej kosztowne niż rozliczenie gotówką na początku.
Wreszcie, w przypadku rozliczenia fizycznego, wskazane jest utrwalenie na dłużnych papierach wartościowych dostarczonych do sprzedawcy ochrony, ponieważ wszystkie papiery wartościowe nie mają takiego samego pierwszeństwa w strukturach windykacyjnych.
Ponieważ jest to umowa dwustronna, transfer ryzyka kredytowego dla pojedynczych CDS jest bezpośredni. W związku z tym nie przechodzi przez spółkę celową (ang. Special Purpose Vehicle , tj. „podmiot ad hoc ”). CDS pozwalają na czystą ekspozycję na ryzyko kredytowe, a ustalony poziom premii jest postrzegany przez uczestników rynku jako wskaźnik jakości kredytowej aktywów. Ubezpieczyciele typu monoline zazwyczaj sprzedają ochronę tylko dla aktywów bardzo dobrej jakości, pobierając okresowe składki, które są wystarczająco niskie, aby pokryć potencjalnie bardzo drogie, ale bardzo mało prawdopodobne zdarzenie kredytowe.
Podobnie premie CDS za aktywa uznane za ryzykowne są stosunkowo wysokie. Składki te rosną, gdy sytuacja kredytobiorcy wydaje się pogarszać. Tak było w przypadku CDS od długu argentyńskiego w 2001 r. przed jego faktycznym niewypłacalnością. Składki z tytułu CDS różnią się zatem w zależności od ewolucji postrzegania jakości kredytowej aktywów bazowych. Dzięki tej funkcji uczestnicy wykorzystują poziomy premium, aby przewidywać przyszłe zdarzenia kredytowe.
Poziom premii w punktach bazowych CDS jest obliczany zgodnie z aktywem (jeśli są to obligacje, zgodnie z obligacyjnymi papierami wartościowymi tego samego benchmarku lub instrumentu bazowego). Premia może być nazwana ceną CDS, wartością CDS lub spreadem CDS, jednak nie należy jej mylić ze spreadem kredytowym . Wynagrodzenie za obligację wyrażone jest na podstawie stawki Libor powiększonej o marżę. To dodatkowe oprocentowanie jest uzasadnione relatywnie wyższym poziomem ryzyka związanego z tym aktywem w porównaniu z rzekomo wolną od ryzyka inwestycją opłacaną stopą Libor (zwaną płaskim lub zerowym spreadem ), a nawet ujemnym.
Premia CDS, której aktywem bazowym jest obligacja, musi co do zasady być równa spreadowi kredytowemu tej obligacji, aby uniknąć jakiegokolwiek postępowania arbitrażowego. W przeciwnym razie byłoby możliwe dokonanie inwestycji wolnej od ryzyka z pewnym zyskiem poprzez posiadanie obligacji o spreadzie kredytowym większym niż premia CDS tego samego składnika aktywów, który jest płacony sprzedawcy ochrony.
Na rynku CDS, nie zawsze jest równość kredytową rozprzestrzeniania oraz premii CDS na tej samej pozycji. „Podstawa” równa różnicy między „premium” a „spreadem” może być dodatnia lub ujemna.
Gdy podstawa jest dodatnia, ponieważ premia CDS jest większa niż spread kredytowy, może to oznaczać, że zapotrzebowanie banków na zabezpieczenie ryzyka kredytowego jest zbyt duże w porównaniu z ofertą sprzedaży ochrony. Poziom premii CDS można wyjaśnić w tej logice poprzez dostosowanie ceny poprzez konfrontację podaży i popytu. Jest to jeden z powodów, dla których składki rosną, gdy pogarsza się jakość kredytu. Banki, dążąc do zabezpieczenia się przed konkretnym ryzykiem kredytowym, które uważają za podejrzane, zwiększają popyt na zakup ochrony, co nie pokrywa się z chęcią zaspokojenia go przez inwestorów. Podstawa może być pozytywna z innego powodu: niepewność w przypadku zdarzenia kredytowego co do jakości obligacji dostarczanych w reżimie fizycznej dostawy może skłaniać sprzedawców ochrony do nalegania na wyższą premię.
Argument wysunięty w celu wyjaśnienia podstawy negatywnej wynika z niefinansowanego charakteru CDS. Sprzedawcy ochrony mogą rzeczywiście być usatysfakcjonowani niższym wynagrodzeniem, ponieważ ich rola w umowie CDS nie stawia ich ex ante bez żadnych kosztów. Jest jednak znacznie mniej powszechny niż podstawa pozytywna.
Na koniec należy zauważyć, że premia CDS jest również nazywana „ceną CDS” , „wartością CDS” lub nawet „spreadem CDS” , nie należy jej mylić ze spreadem kredytowym (zwanym również spreadem obligacji).
Istnieją dwie rodziny modeli do oceny CDS:
Pierwszy model jest atrakcyjny, ponieważ umożliwia powiązanie rynku kredytowego z rynkiem akcji. Model nie jest jednak wystarczająco elastyczny, aby dopasować się do spreadów rynkowych. Drugi model to standard stosowany na rynku. W 2008 roku rynek CDS był bardzo elastyczny, więc krzywa spreadu jest daną obserwowalną, która pozwala na kalibrację modelu.
Trzecia kategoria, zwana „hybrydą”, inspirowana dwoma poprzednimi modelami, została opracowana w celu wykorzystania zalet każdego modelu.
W tradycyjnej analizie działalności bankowej to bankier analizuje ryzyko kredytu i przejmuje je w przypadku kredytu. Może dzielić się nim z innymi bankami w formie konsorcjum . Zarządza swoim ryzykiem niewypłacalności dłużnika poprzez różnego rodzaju gwarancje, a jeśli się myli, stratę odzyskuje jego kapitał. Organizacja kredytu daje więc pierwszeństwo wymogom kapitałowym w zależności od ryzyka umów kredytowych.
Mechanizm CDS umożliwia bankowi udzielanie pożyczek bez przejmowania pełnego ryzyka transakcji i bez zwiększania zapotrzebowania na kapitał zabezpieczający. Ubezpieczyciel ze swojej strony może polegać na różnych zasadach ostrożnościowych, które nie nakładają zapotrzebowania kapitałowego. CDS zostały przedstawione przez ich promotorów jako rewolucja w bankowości i zarządzaniu ryzykiem. Rozprzestrzenianie się ryzyka i jego kontrola przez rynek miały utrwalić całość. W praktyce mechanizm ten pozwolił bankom stać się pośrednikami kredytowymi i pomnażać swoje zyski bez konieczności dodatkowego kapitału i poza zasięgiem wzroku regulatorów bankowych.
Ta „zmiana paradygmatu” w działalności bankowej stwarza trudność: rozwój makroekonomiczny ryzyka pogorszenia jakości kredytów i ryzyka kontrahenta (ryzyko, że ubezpieczyciel nie będzie w stanie zapłacić, a zatem „w rzeczywistości nie ma ubezpieczenia ). Uważany przez swoich promotorów za środek dyfuzji ryzyka, CDS w rzeczywistości je skoncentrował. Duża część ryzyka jest skoncentrowana na organizacjach skłonnych do kupowania ryzyka, w praktyce na niektórych ubezpieczycielach. Ponieważ wszystkie operacje przeprowadzane są dwustronnie i pozabilansowo, aspekt makroekonomiczny pozostawał przez długi czas w ukryciu, by we wrześniu 2008 r . ujawnić się ze skrajną przemocą .
System opiera się w dużej mierze na agencjach ratingowych, które kwalifikują ryzyko i niejako deklarują „zdarzenia kredytowe”. Odnotowano poważne błędy w ocenie agencji ratingowych instrumentów pochodnych, których gwałtowne zmiany pogłębiły kryzys kredytowy, gdy tylko zaczął się on latem 2007 r. i doprowadził do bankructwa Lehman Brothers we wrześniu 2008 r. Ostatecznie były to pieniądze podatników. co umożliwiło sfinansowanie ryzyka kontrahenta. Amerykańskie podatki płacone na przykład CDS Société Générale vis-à-vis Lehman-Brothers. Połączenie systemów finansowych stało się takie, że mechanizmy mające na celu ratowanie krajowych deponentów służyły ochronie interesów międzynarodowych.
Innym aspektem CDS jest to, że służą nie tylko jako ubezpieczenie, ale także jako środek spekulacji. Przypisuje się im znaczącą rolę w spekulacji europejskim długiem państwowym. Widzieliśmy to wyraźnie od czasu, gdy kryzys zadłużenia dotknął część krajów Eurolandu . Aby utrzymać stabilność rynku finansowego, wahaliśmy się z deklaracją restrukturyzacji greckiego długu, ponieważ nie znaliśmy liczby i wielkości kontraktów CDS, które wywołałyby decyzję, która zostałaby zinterpretowana przez agencje ratingowe jako „zdarzenie kredytowe”.
Jak dotąd CDS nie były przedmiotem żadnej poważnej międzynarodowej reformy regulacyjnej. Wspominamy o konieczności ujednolicenia zasad ostrożnościowych i organów nadzorczych pomiędzy bankiem a ubezpieczeniami, zmianie zasad rozliczania CDS w celu ich powrotu do bilansu, tworzeniu platform rozliczeniowych w celu zwiększenia ryzyka kontrahenta, konieczności nowe formy raportowania. Czasami wspomina się o zniesieniu CDS i powrocie do wyłącznej odpowiedzialności banków za ryzyko kredytowe.
Czy CDS to użyteczna rewolucja finansowa, innowacja, którą jak wszystkie innowacje trzeba opanować, zanim w pełni odegra swoją korzystną rolę? A może jest to tylko sposób na obejście zasad bankowych poprzez tworzenie nieznośnego zbiorowego ryzyka? O to właśnie chodzi w dyskusjach na temat reform finansowych narzuconych przez „ wielką recesję ”.
Na szczeblu europejskim dyrektywa „w sprawie sankcji karnych mających zastosowanie do wykorzystywania informacji poufnych i manipulacji na rynku”, przyjęta 20 października 2011 r., musi zostać transponowana do ustawodawstwa krajowego w ciągu dwóch lat, ale Wielka Brytania i Irlandia zostały z niej wyłączone.
Dyrektywa w sprawie wykorzystywania informacji poufnych i manipulacji na rynku, również przyjęta w dniu 20 października 2011 r., dotyczy w szczególności nadzoru nad transakcjami pozagiełdowymi pod egidą Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych : „aby zapewnić, że wszelkie manipulacje na rynkach instrumentów finansowych za pomocą pozagiełdowych instrumentów pochodnych, takich jak CDS, jest wyraźnie zabroniony”. Jednak poza konkretnymi regulacjami krajowymi, przewidującymi transpozycję dyrektywy: „jej zastosowanie powinno nastąpić 24 miesiące po jej wejściu w życie”, czyli nie później niż w 2013 roku. L. 621-15 ustawy o bankowości i regulacji finansowej. W związku z tym pod koniec 2011 r. we Francji obowiązywały ramy prawne dające organom ds. rynków finansowych uprawnienia do nakładania sankcji na wszelkie manipulacje stopami, które wykorzystywałyby swapy ryzyka kredytowego.
W czerwcu 2011 r. rynek CDS (nominalne należności) reprezentował 32 400 miliardów dolarów (49% PKB planety), z czego 21 400 miliardów dolarów będzie wymagało od 1 do 5 lat. W obliczu ogromu tych liczb Unia Europejska przyjęła rozporządzenie w sprawie regulacji krótkiej sprzedaży i niektórych aspektów swapów ryzyka kredytowego. Rozporządzenie to stosuje się od dnia 1 st listopada 2012. Decyzją Parlamentu Europejskiego i wyniku negocjacji prowadzonych przez Pascal Canfin , MEP Europe Ecology Zielonych, sprawozdawca tekście rozporządzenia zakazuje CDS gołe na długu państw europejskich.
Kontynent | Kraj |
---|---|
Ameryka | |
Azja |
|
Kraj | Banki | Grupy ubezpieczeniowe |
---|---|---|
Niemcy |
|
|
Australia |
|
|
Belgia | ||
Chiny |
|
|
Hiszpania |
|
|
Stany Zjednoczone | ||
Francja | ||
Włochy |
|
|
Holandia | ||
Portugalia | ||
Wielka Brytania |
|
|
Szwecja | ||
szwajcarski |
Kraj | Indeks | Firmy |
---|---|---|
Hiszpania | Koziorożec 35 | |
Francja | CWC 40 |
|
SBF 120 | ||
Nie oceniony | ||
Włochy | FTSE MIB | |
Wielka Brytania | FTSE 100 |