biznes Finanse

biznes Finanse
Część Finanse

Finansów przedsiębiorstw i zarządzania finansami , to dziedzina finansów na decyzjach finansowych spółek. Jej zasadniczym celem jest analiza i „  maksymalizacja wartości firmy dla jej akcjonariuszy przewidziana w długim okresie  ”. Mówiąc bardziej precyzyjnie, wyzwaniem jest optymalizacja wartości sekwencji przyszłych zysków pieniężnych (względem horyzontu odniesienia) przy ograniczeniu ponoszonego ryzyka. Jest to, obok finansów publicznych i finansów prywatnych , jeden z trzech głównych obszarów finansów. Historycznie jego praktyka była ściśle związana z korzystaniem z finansowania bankowego, a coraz częściej z finansowaniem rynkowym .

Praktyka finansów przedsiębiorstw wynika zatem zarówno z wizji zewnętrznej w stosunku do firmy (pożyczkodawców, inwestorów lub pośredników, takich jak banki inwestycyjne ), jak iz wewnętrznej wizji firmy (z wizji menedżerów, których wewnętrzne decyzje zarządcze określają jej wartość finansową).

Główne kwestie poruszane w kontekście finansów przedsiębiorstw to:

  1. decyzji inwestycyjnej, a w szczególności sposobu oceny przewidywalnego znaczenia i wykonania decyzji inwestycyjnych;
  2. decyzja o finansowaniu, czyli optymalizacja struktury finansowej firm i sposobów poprawy warunków ich finansowania;
  3. polityka wynagrodzeń dla dostarczycieli kapitału, a konkretnie i najczęściej działania, jakie należy podjąć w zakresie wypłaty dywidendy.

Przegląd retrospektywny

Według kierownictwa James C. Van Horne finansowego znajduje się na początku XX -tego  wieku jako odrębny kierunek studiów ekonomii, lecz ogranicza się do instrumentów instytucjonalnych i proceduralnych aspektów rynków kapitałowych. Era była naznaczona fuzjami firm, z których najbardziej symboliczna jest ta z „US Steel Corporation” z 1900 roku. Sprawy te skutkują emisją ogromnych ilości akcji i obligacji oraz wzbudzają duże zainteresowanie wśród analityków we wszystkich sprawach związanych z połączeniami i połączeniami jednostek gospodarczych. . W swojej formie i treści dane księgowe lub finansowe pozostają zalążkiem.

W latach dwudziestych innowacje technologiczne i nowe branże wywołały obawy o finansowanie firmy i kwestie płynności. Opis finansowania zewnętrznego zaciemnia aspekty zarządzania wewnętrznego. Szczególnie badana jest rola i funkcja bankiera inwestycyjnego.

W okresie depresji lat trzydziestych refleksja finansowa jest naznaczona koniecznością przetrwania: uwaga skupia się na zachowaniu płynności, bankructwie, likwidacji i restrukturyzacji organizacji. Pytania dotyczące solidności struktury finansowej firm są szczególnie na porządku dziennym. Wkrótce pojawią się kwestie regulacji i zwiększenia kontroli ze strony władz publicznych. Konsekwencją był wzrost ilości i jakości informacji finansowych rozpowszechnianych przez firmy, lepsze zrozumienie przedmiotu analizy finansowej w ogóle oraz wprowadzenie analizy porównawczej między firmami pod kątem ich finansowania i wyników.

W latach czterdziestych i na początku pięćdziesiątych dominującym kątem analiz był zewnętrzny analityk (kredytodawca lub inwestor), który nie zwracał uwagi na wewnętrzne procesy decyzyjne firmy. Jednak ten punkt widzenia będzie ewoluował wraz z wprowadzeniem analizy przepływów pieniężnych i kwestii ich kontroli wewnętrznej.

W połowie lat pięćdziesiątych pojęcie budżetowania kapitałowego zapoczątkowało szereg zmian i technik, które stały się podstawą obecnej teorii i praktyki finansowej. Konieczność doboru inwestycji leży u podstaw teorii efektywnej alokacji kapitału. Menedżer finansowy organizacji jest zatem zainwestowany “  wszystkie fundusze zaangażowane w aktywa i alokację kapitału do najbardziej odpowiednich aktywów na podstawie odpowiednich i obiektywnych kryteriów wyboru  ”.

Odtąd kwestia wyceny firmy i wewnętrznych decyzji, które ją modyfikują, są ze sobą nierozerwalnie związane. Aby temu zaradzić, niezbędne staje się odwołanie się do prognoz, krytycznej oceny struktury kapitału oraz uwzględnienia polityki wypłaty dywidendy. Następnie jesteśmy świadkami sformalizowania integralnej teorii finansów.

Od lat 60. Finanse czerpią wówczas dużą korzyść z wykorzystania nowych systemów informatycznych wynikających z wprowadzenia IT w organizacjach: Przetwarzanie danych odbywa się szybciej i ułatwia operacje konsolidacyjne oraz otwiera drzwi do praktyk symulacyjnych.

Wreszcie dziedzina finansów przedsiębiorstw początkowo ograniczała się do zewnętrznej analizy firmy i pozyskiwania funduszy, otwierała się na szersze zagadnienia: zarządzanie majątkiem, alokację zasobów, szacowanie wartości firmy, podejmowanie decyzji, jakość kontroli wewnętrznej.

Wizja finansowa i cel firmy

W praktyce żadna wizja finansowa nie jest możliwa do zrealizowania bez wyjaśnienia celu danej organizacji. Według Jamesa C. Van Horne'a: ​​„  Zakładamy, że celem firmy jest maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy. Wartość tę reprezentuje cena akcji zwykłych akcji spółki „w długim okresie”. Kurs ten odzwierciedla decyzje firmy dotyczące inwestycji, finansowania i wypłaty dywidendy. Przez długi okres rozumiemy okres wystarczająco długi, abyśmy mogli pracować ze średnią lub skorygowaną ceną. Menedżerowie nie mogą podejmować decyzji w oparciu o codzienne wahania kursu akcji. Ponadto mogli podejmować decyzje, które naprawiłyby kurs (…) w krótkim czasie kosztem długiego…  ”.

Cel maksymalizacji zysku czy majątku akcjonariusza?

Często maksymalizacja zysku jest postrzegana jako ostateczny cel firmy. Taki projekt w żaden sposób nie gwarantuje długoterminowej optymalizacji ceny akcji. W rzeczywistości ta „natychmiastowa” wizja nie bierze pod uwagę trwałości podejmowanych działań, rozłożenia w czasie oczekiwanych przepływów dochodów, ani ryzyka niepewności wpływającej na przyszłe przepływy, ani polityki dystrybucji dywidend.

Z drugiej strony cena akcji ma reprezentować  punkt widzenia wszystkich uczestników rynku na wartość firmy. Bierze pod uwagę obecne i przyszłe oczekiwane zyski na akcję, terminy i ryzyko tych zysków, politykę wypłaty dywidendy oraz wszelkie inne czynniki, które mogą mieć wpływ na cenę akcji. Cena giełdowa służy jako wskaźnik wydajności (...) firmy. Wskazuje, czy kierownictwo zachowuje się dobrze na korzyść swoich akcjonariuszy i wskazuje, że jest przedmiotem ciągłej krytyki  ”.

Wizja akcjonariusza i wizja zarządzania

Jednakże, gdy role kierownictwa i kontroli w firmie są różne od tych, które są w posiadaniu, liderzy nie zawsze mogą działać w najlepszym interesie swoich udziałowców: „  Są to raczej satysfakcjonujące niż „nie maksymalizują”. Mogą zadowolić się „dobrą pracą” i osiągnięciem akceptowalnego poziomu wzrostu, bardziej troszcząc się o utrwalenie własnej egzystencji niż o maksymalizację długoterminowej wartości firmy dla akcjonariuszy  ”. Dlatego zasada maksymalizacji bogactwa dla akcjonariuszy pozostaje odpowiednią wskazówką do „  wskazania, co firma powinna zrobić  ”. Fakt, że liderzy nie idą w tym kierunku dostatecznie, jest kosztem mierzonym precyzyjnie pomiędzy wartością efektywną firmy a wartością potencjalną, jaka wynikałaby ze stosowania zasady maksymalizacji tej wartości z korzyścią dla akcjonariuszy.

Teoria finansów przedsiębiorstw

Teoria finansów przedsiębiorstw jest dziedziną nauki zbliżoną do mikroekonomii, ponieważ bada optymalne decyzje rzekomo racjonalnych podmiotów gospodarczych. Jej głównym celem jest określenie optymalnej relacji między oczekiwaniem rentowności finansowej a jej niepewnością, czyli ryzykiem.

Fundamentalną intuicją łączącą ryzyko i rentowność jest to, że inwestor poprosi o wyższe oczekiwanie na zysk w przypadku inwestycji, której powodzenie jest bardziej niepewne. Ta intuicja została poparta matematycznym wyjaśnieniem od czasu rozwiązania paradoksu Sankt Petersburga przez Daniela Bernoulliego w 1738 roku.

Arbitraż ryzyko-zwrot

Rentowność Dźwignia finansowa i rentowność finansowa
Kapitał 200 200 100 100
Dług 100 100 200 200
Obrót handlowy 150 135 150 135
- Opłaty -120 -120 -120 -120
= Wynik operacyjny 30 15 30 15
- Odsetki (7% zadłużenia) -7 -7 -14 -14
= Zysk przed opodatkowaniem 23 8 16 1
- Podatek (33%) -7,59 -2,64 -5,28 -0,33
= Wynik netto 15.41 5.36 10,72 0,67
Wynajem. budżetowy 7,7% 2,7% 10,7% 0,7%

Analiza finansowa rozróżnia dwa pojęcia rentowności, jedno nazywane ekonomicznym, drugie zwane finansowym.

  • Efektywność ekonomiczna jest stosunek zysku operacyjnego spółki, pomnożonej przez stawkę podatku od korporacji, na swoich aktywów gospodarczych , to znaczy cały kapitał rachunek. Wiąże wyprodukowane bogactwo z zaangażowanymi zasobami kapitałowymi (budynki, maszyny, patenty, zapotrzebowanie na kapitał obrotowy itp.). Mierzy zdolność firmy do oferowania zwrotu wszystkim jej źródłom finansowania, wierzycielom i udziałowcom.
  • W finansowa rentowność mierzy stosunek wyniku netto, to znaczy po alokacji wyniku finansowego oraz podatku od osób prawnych , na jedynej słuszności. Mierzy wyniki spółki należne akcjonariuszom wyłącznie po załatwieniu sprawy przez wierzycieli i państwo.

W przypadku braku zadłużenia rentowność finansowa i ekonomiczna są równe. Dług ma dwa przeciwstawne efekty na rentowność finansową, których połączenie nazywa się dźwignią i wzmacnia wahania rentowności ekonomicznej. Dług gra pozytywnie, zmniejszając osobisty wkład akcjonariuszy, a negatywnie, zmniejszając bogactwo wytworzone z odsetek zapłaconych od długu. Pozytywny efekt dominuje tylko wtedy, gdy zwrot ekonomiczny jest większy niż oprocentowanie długu. Efekt dźwigni wzmacnia zatem jakość i przeciętność wyników firmy.

Tabela po prawej ilustruje, w jaki sposób 10% zmienność cen sprzedaży firmy wpływa na jej rentowność finansową w zależności od tego, czy jest ona finansowana 1/3, czy 2/3 długu, czyli zgodnie z efektem dźwigni.

Ryzyko

Jednym z głównych wyników ekonomii finansowej jest rozróżnienie między ryzykiem specyficznym przedsiębiorstwa a jego ryzykiem systematycznym.

  • Przez ryzyko specyficzne rozumiemy niepewność, którą można wyeliminować poprzez dywersyfikację inwestycji. W matematyce właściwości wariancji umożliwiają zmniejszenie zmienności portfela poprzez łączenie aktywów, które nie są idealnie skorelowane, bez degradacji oczekiwanej średniej rentowności. Finansowe i probabilistyczne tłumaczenie popularnego powiedzenia, które radzi, by „nie wkładać wszystkich jajek do jednego koszyka”. Wariancja udziału stosów w serii rzutów 5 monetami jest znacznie wyższa niż w przypadku serii rzutów 100, podczas gdy oczekiwanie pozostaje na poziomie 50%.
  • Systematyczne ryzyko odnosi się do zmienności zwrotów, których nie można wyeliminować poprzez dywersyfikację darmo. Ryzyko można uznać za systematyczne, gdy w podobny sposób wpływa na wszystkie firmy. Głównymi źródłami systematycznego ryzyka firmy są:
Wymagana rentowność

Podobnie jak finanse rynkowe, teoria finansów korporacyjnych opisuje zachowanie racjonalnych inwestorów w ramach nowoczesnej teorii portfela opracowanej przez Harry'ego Markowitza w latach pięćdziesiątych, w której inwestorzy łączą ryzykowne aktywa w celu minimalizacji odchyleń w zyskowności i maksymalizacji oczekiwań. Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) stosowany w finansach przedsiębiorstw wywodzi się z prac Markowitza z lat 60. XX wieku autorstwa Jacka Treynora, Williama Sharpe'a , Johna Lintnera i Jana Mossina.

Model w pierwszej kolejności definiuje przestrzeń par oczekiwania-wariancji, które można osiągnąć łącząc ryzykowne aktywa ( akcje spółki ). Jednak optymalne kombinacje zasobów sprowadzają się do górnej granicy tego zestawu, znanej jako granica efektywności . Rzeczywiście, każdy punkt poniżej tej krzywej oznacza rezygnację z wyższego zwrotu za równą wariancję (ryzyko).

Jednak inwestorzy mogą również zainwestować w aktywa o znikomym ryzyku i przynoszące określony zwrot (na przykład obligacje rządowe ). Łącząc ten wolny od ryzyka składnik aktywów z portfelem ryzykownych aktywów, mogą uzyskać dowolną parę oczekiwanie-wariancja umieszczoną w linii prostej, zaczynając od stopy wolnej od ryzyka i przechodząc przez przestrzeń ryzykownych portfeli. Tylko najwyższa z tych linii, zwana „linią alokacji kapitału”, opisuje efektywne pary oczekiwania-wariancji, przy czym wszystkie pozostałe płacą mniej za ryzyko.

Punkt styczności między linią alokacji kapitału a granicą efektywności ryzykownych portfeli opisuje zatem jedyną optymalną kombinację ryzykownych aktywów. Jeżeli wszyscy inwestorzy są jednakowo poinformowani, wszyscy osiągną tę kombinację, która przez agregację będzie zatem kombinacją rynku. Innymi słowy, w stanie równowagi udział każdej firmy w tym portfelu jest dokładnie udziałem jej kapitalizacji w całkowitej kapitalizacji rynkowej. Ten punkt nazywa się zatem „portfelem rynkowym”.

Wszystkie punkty na linii alokacji kapitału reprezentują kombinację tego portfela rynkowego i aktywów wolnych od ryzyka. Punkty wariancji niższe niż portfel rynkowy uzyskuje się poprzez częściowe inwestowanie w aktywa wolne od ryzyka; wyższe punkty wariancji opisują przypadek, w którym inwestor zadłuża się, aby kupić portfel rynkowy (dźwignię).

Linia alokacji kapitału definiuje ograniczenie łączące oczekiwany zwrot z aktywów ( ) ze stopą procentową wolną od ryzyka ( ) oraz z oczekiwaniem i wariancją portfela rynkowego ( i ).

Możemy pokazać, że to ograniczenie obejmuje:

z

„  beta  ” aktywa jest miarą jego wrażliwości na rynek, tj. jego systematycznego ryzyka. Określa poziom zwrotu, jakiego rynek zażąda od aktywa. Jeśli oczekiwany zwrot jest niższy (wyższy), inwestorzy będą sprzedawać (kupować) składnik aktywów, dopóki jego rentowność nie poprawi się poprzez obniżenie (podniesienie) jego ceny.

Obecna wartość

Wymagany zwrot to koszt kapitału własnego, ponieważ jest to zwrot, którego akcjonariusze oczekują corocznie w zamian za swoją inwestycję.

Innymi dostarczycielami kapitału są wierzyciele, dla których warunkiem zwrotu jest oprocentowanie długu. Stopa procentowa jest zwykle niższa niż wymagana rentowność akcjonariuszy, ponieważ wierzyciele „służą” przed akcjonariuszami, a zatem dokonują znacznie mniej ryzykownej inwestycji. Oprocentowanie jest również pomniejszone o stawkę podatku od osób prawnych, przy czym odsetki podlegają odliczeniu.

Koszt finansowania firmy to średnia kosztu kapitału własnego (zwrotu wymaganego od akcjonariuszy, ) i kosztu zadłużenia (średnia stopa procentowa, ) ważonych ich względnym udziałem oraz w finansowaniu majątku. E to wartość kapitału własnego, a D to wartość długu. Średnia ta nazywana jest średnim ważonym kosztem kapitału.

Błędem jest wnioskowanie z tej formuły, że firma obniża swój średni ważony koszt kapitału poprzez zwiększenie udziału swojego zadłużenia, ponieważ sam wymagany zwrot zależy od efektu dźwigni, który zwiększa ryzyko systematyczne, prowadząc do ponownej oceny i .

Średni ważony koszt kapitału to stopa dyskontowa stosowana przez praktyków do oceny wartości aktywów operacyjnych firmy, „aktywa ekonomicznego”. Wartość aktywa ekonomicznego określa suma oczekiwanych operacyjnych przepływów pieniężnych (FV) zdyskontowanych przez średni ważony koszt kapitału (WACC) ( Visual Corporate Finance Dictionary , Benoit Laverdiere).

Na poziomie spółki wartość kapitału własnego (kapitalizacji spółki giełdowej) jest równa wartości aktywów ekonomicznych pomniejszonej o wartość jej zadłużenia netto i skorygowanej o te aktywa finansowe. Firma tworzy wartość, gdy jej ekonomiczna rentowność przekracza średni ważony koszt jej kapitału.

Decyzja inwestycyjna

Teoria finansów umożliwia ustalenie obiektywnych kryteriów rozstrzygających decyzje firm i inwestorów.

Inwestycja finansowa

Inwestor finansowy dąży do maksymalizacji rentowności swojej inwestycji poprzez minimalizowanie niepewności. W modelu wyceny aktywów finansowych ten arbitraż prowadzi rynek do wynagradzania inwestorów za systematyczne podejmowanie ryzyka zgodnie z linią rynku papierów wartościowych  :

z

Złoto :



Celem inwestora jest przewidywanie wzrostu wartości aktywów, może przyjąć dwie strategie:

  • Weź pod uwagę, że rynek ma najlepsze oszacowanie oczekiwanej rentowności akcji i jej systematycznego ryzyka. Następnie przyjmuje tak zwaną strategię „pasywną” i mimetyczną wobec rynku, polegającą na jak najlepszym odtworzeniu jego składu.
  • Oceń, że może to prowadzić do lepszego oszacowania tych dwóch parametrów i odejść od rynku. To doprowadzi go do przyjęcia „aktywnej” strategii i, przy wszystkich innych rzeczach, do:
    • Kupuj (sprzedaj), jeśli ich szacunek przyszłych zysków jest wyższy (niższy) niż oczekiwania rynkowe
    • Kupuj (sprzedaj), jeśli uważają, że rynek przeszacowuje (nie doszacowuje) systematycznego (beta) ryzyka firmy

Mówiąc bardziej ogólnie, spółka będzie tworzyć wartość dla swoich akcjonariuszy poprzez poprawę oczekiwanej rentowności lub zmniejszenie ryzyka systematycznego. Niektóre zniszczy, degradując rentowność i zwiększając ryzyko systematyczne. W konsekwencji ewolucja rentowności finansowej przedsiębiorstwa nie jest ostatecznym kryterium wyników finansowych przedsiębiorstwa, o ile nie jest porównywana z jej ryzykiem systematycznym.

Inwestycja operacyjna

W przypadku firmy decyzja o dokonaniu inwestycji operacyjnej sprowadza się do obliczenia bieżącej wartości aktywów wytworzonych przez projekt i porównania jej z kosztami projektu. Projekt tworzy bogactwo, jeśli jego aktualna wartość jest większa niż jego koszt. W ujęciu względnym równa się to zwrotom ekonomicznym powyżej średniego ważonego kosztu kapitału.

Rentowność ekonomiczna obliczana jest na podstawie biznesplanu.

Średni ważony koszt wykorzystanego kapitału nie jest kosztem firmy jako całości, ale konkretnego projektu. Rzeczywiście możemy reprezentować firmę jako posiadacz portfela projektów. Dlatego w takim samym stopniu, w jakim inwestor ocenia rentowność każdej akcji w odniesieniu do jej beta, każdy składnik aktywów operacyjnych musi być oceniany pod kątem własnego ryzyka systematycznego.

Intuicyjnie, projekt, którego oczekiwana rentowność jest większa niż średni ważony koszt kapitału z nim związany, będzie miał dla firmy:

  • jeśli jego rentowność jest niska, korzystny wpływ na poziom ryzyka systematycznego większy niż negatywny wpływ na rentowność całości
  • jeśli jego rentowność jest wysoka, pozytywny wpływ na rentowność firmy przewyższający wynikający z tego wzrost ryzyka systematycznego

Mówiąc bardziej ogólnie, tworzenie bogactwa wywołane konkretnym projektem jest teoretycznie niezależne od cech finansowych reszty społeczeństwa. Trafność decyzji inwestycyjnej zależy jedynie od umiejętności oszacowania jej oczekiwanej rentowności oraz oceny jej wrażliwości na warunki makroekonomiczne.

Wzrost zewnętrzny

Szczególnym przypadkiem jest nabycie już istniejącego majątku. Rzeczywiście, aktywa o danym profilu dochodu i ryzyka nie mają a priori większej wartości dla jednej firmy niż dla innej. W związku z tym zawarcie wymiany tego składnika aktywów z jednej firmy na drugą jest mało prawdopodobne, ponieważ minimalna cena pobierana od sprzedającego będzie maksymalną ceną zaakceptowaną przez kupującego. Dodanie znacznych kosztów transakcyjnych związanych z operacją oznacza całkowite zniszczenie majątku jednej ze stron.

Operacja wzrostu zewnętrznego jest zatem prawdopodobna tylko wtedy, gdy przedmiotowe aktywa nie mają tej samej wartości według właściciela. Wynika to z synergii operacyjnych w ramach portfela aktywów, tj. zdolności dwóch aktywów połączonych do generowania większego dochodu niż oddzielne. Możliwych jest wiele przypadków współdzielenia sieci dystrybucji produktów, lepszej siły rynkowej w stosunku do klientów lub dostawców, technicznej komplementarności między działaniami itp.

Teoretycznie postrzeganie synergii operacyjnych między dwoma aktywami jest głównym wyjaśnieniem operacji wzrostu zewnętrznego, ponieważ umożliwiają one kupującemu wycenę danego aktywa powyżej wyceny przeprowadzonej przez sprzedającego.

Odszkodowanie dla akcjonariuszy

O ile firma stoi przed alternatywą reinwestowania swoich wyników lub podziału ich wśród akcjonariuszy, polityka wynagradzania akcjonariuszy jest teoretycznie wyprowadzana z możliwości inwestycyjnych firmy. Ponieważ tylko inwestycja o ekonomicznej stopie zwrotu większej niż średni ważony koszt kapitału tworzy aktywa, których wartość jest większa niż zainwestowany kapitał, firma powinna dystrybuować tylko do swoich udziałowców i wszystkie środki, których nie może przeznaczyć na takie inwestycje. To wyjaśnia, dlaczego firmy odnoszące duże sukcesy mogą nie wypłacać dywidend, podczas gdy firmy podupadające mają agresywną politykę dystrybucji.

Kilka argumentów kwalifikuje kompromis między inwestycjami a dystrybucją i zachęca do bardziej hojnej polityki wynagrodzeń dla akcjonariuszy.

  • Po pierwsze, asymetrie informacyjne prowadzą inwestorów do podobnej wyceny spółek o zdrowym i dobrze prosperującym zarządzaniu oraz spółek o niższej jakości, po prostu dlatego, że nie są w stanie ich wyraźnie odróżnić na podstawie informacji publicznych. Odbywa się to na niekorzyść tych pierwszych, a na korzyść tych drugich. Jeśli menedżerowie mają lepszą niż rynki wiedzę o cechach firmy, mogą zasygnalizować im swoją jakość, angażując się w politykę dywidendową, której słabsze firmy nie będą w stanie naśladować bez narażania się na niebezpieczeństwo. Polityka wynagradzania akcjonariuszy służy wówczas jako sygnał dyskryminujący dla „najlepszych” spółek, pozwalając im na zmniejszenie asymetrii informacji i uzyskanie lepszej wyceny.
  • W ramach teorii agencji polityka dystrybucji pozwala na lepszą kontrolę dyrektorów firmy przez dostarczycieli funduszy. Rzeczywiście, poprzez pozbawienie spółki płynności, hojna polityka dystrybucji zmusza zarządzających spółką do poszukiwania finansowania od udziałowców i wierzycieli przy podejmowaniu decyzji o polityce inwestycyjnej spółki. Fundatorzy mają wtedy możliwość łatwiejszego powiedzenia „nie” inicjatywom menedżerskim.
  • Dla akcjonariuszy wyniki spółki znajdują odzwierciedlenie w docenieniu jej wartości lub w podziale jej wyników. Podatki mogą odmiennie rozpatrywać swoje dwie formy wzbogacenia, zachęcając do większych lub mniejszych zysków kapitałowych lub dywidend.

Wreszcie pojawiają się tendencje akcjonariuszy do żądania większego lub mniejszego podziału wyników w zależności od okresu i trudne do racjonalnego wytłumaczenia.

Finansowanie

Twierdzenie Modiglianiego-Millera

W 1958 roku Franco Modigliani i Merton Miller argumentowali, że w świecie bez podatków, bez kosztów transakcyjnych i charakteryzującym się efektywnymi rynkami , wartość aktywów firmy nie zależy od źródła ich finansowania. Dlatego nie ma czegoś takiego jak optymalna struktura finansowa, która maksymalizuje majątek akcjonariuszy.

Niech A będzie spółką A bez zadłużenia i podmiotem gospodarczym, który chce skorzystać z finansowej rentowności, jaką miałby A, gdyby był zadłużony. Aby to zrobić, wystarczy, że dokona inwestycji w A, której finansowanie odtwarza, poprzez kombinację funduszy osobistych i pożyczek, strukturę finansową, jaką chciałby mieć A. Jest to prawdą tylko wtedy, gdy opłaca się stopa procentowa , jaką zapłaciłby A ( efektywność rynku ) oraz przy braku opodatkowania.

W tych warunkach A nie robi nic dla swoich akcjonariuszy, modyfikując swoją strukturę finansową, ponieważ każdy poziom zadłużenia może zostać odtworzony bezpłatnie ( bez kosztów transakcyjnych ) przez jego akcjonariuszy . Stwierdza się zatem, że struktura finansowa przedsiębiorstwa jest nieistotna.

Twierdzenie Modiglianiego-Millera wydaje się nieistotne, o ile jego założenia nigdy nie są respektowane. Pozwala jednak zbadać, w jaki sposób zniesienie tych założeń może tłumaczyć korzyści płynące z uciekania się do długu i jego granic. Wyjaśnia, że ​​optymalna struktura finansowa firmy zależy od opodatkowania , niedoskonałości rynku i kosztów transakcyjnych.

Wpływ opodatkowania

Zniesienie hipotezy o braku opodatkowania radykalnie zmienia wynik podejścia Modiglianiego-Millera. W rzeczywistości spłata odsetek od zadłużenia stanowi odliczenie od podatku od osób prawnych, tak aby spółka, gdy jest rentowna, odzyskuje poprzez opodatkowanie część stawki zapłaconej wierzycielom równą stawce podatku od osób prawnych.

Ta możliwość odliczenia skutkuje subsydiowaniem długu ze strony państwa. Coraz większa część rentowności wymaganej od dostawców funduszy jest finansowana z tego dochodu podatkowego, ponieważ firma zwiększa swoje zadłużenie. Zastosowanie tego efektu w rozumowaniu Modiglianiego i Millera prowadzi do określenia maksymalnego zadłużenia jako najlepszej strategii finansowania. Ten ekstremalny wynik jest łagodzony przez koszty wywołane nadmiernym zadłużeniem.

Limity zadłużenia

Skoro dług ma korzystny efekt podatkowy, dlaczego firmy ograniczają swoje zadłużenie? Można to wyjaśnić kilkoma niedogodnościami zadłużenia.

Koszty upadłości

Teoretycznie upadłość nie ma wpływu na wartość ekonomiczną majątku firmy. Dotyczy to przede wszystkim dostawców funduszy: przede wszystkim akcjonariuszy iw mniejszym stopniu wierzycieli. Aby spłacić wierzycieli, własność aktywów przechodzi po cenie rynkowej na nowych właścicieli. W teoretycznych ramach idealnego rynku możliwość upadłości nie wpływa zatem na wartość majątku przedsiębiorstwa, który z założenia jest likwidowany po ich wartości rynkowej.

W praktyce jednak ogłoszeniem upadłości pociąga za sobą cały szereg kosztów sądowych (koszty prawne, odpraw płatności, etc.), amortyzacja środków trwałych, które muszą zostać przesunięte, a które są sprzedawane w pośpiechu, jak i kosztów. Takie jak utrata operacyjny zamówienia, nieufność do dostawców, ogólna dezorganizacja działalności, utrata wizerunku marek powiązanych… Wreszcie struktura pasywów firmy wpływa zatem na wartość jej aktywów. Zadłużenie może stać się nadmierne, gdy uprawdopodobniając cały szereg kosztów transakcyjnych wywołanych potencjalnym zgłoszeniem upadłości, zmniejsza oczekiwanie zysków związanych z majątkiem firmy.

Utrata okazji ( nawis zadłużenia )

Kolejna destrukcja wartości związana z długiem pojawia się, gdy nadmiernie zadłużona firma nie sfinansuje projektu o dodatniej wartości bieżącej, problem znany w języku angielskim jako nawis zadłużenia .

Taki przypadek ma miejsce, gdy należności związane z finansowaniem dotychczasowej działalności stanowią istotne ryzyko. W takim przypadku starzy wierzyciele mogą znaleźć się w sytuacji, w której część rentowności nowej działalności zostanie wchłonięta, zmniejszając odpowiednio rentowność nowych dostawców funduszy, to znaczy tych, którzy je sfinansowali. Gdy istnieje niepewność co do zdolności firmy do spłaty tych wierzycieli na podstawie dotychczasowej działalności, nowi inwestorzy ponoszą odpowiedzialność za ryzyko związane z błędami z przeszłości. Konflikt ten może w najgorszym przypadku zablokować odpowiedni projekt z powodu braku finansowania, w najlepszym przypadku prowadzić do trudnych (a przez to kosztownych) negocjacji, w których nowi inwestorzy przed uczestnictwem wymagają amortyzacji istniejących należności.

Zachowanie przywódcze

W 1976 r. Michael Jensen i William H. Meckling argumentowali, że struktura finansowania firmy odpowiada kompromisowi między dwoma kosztami agencji. Koszty agencyjne odnoszą się do konsekwencji rozbieżności interesów akcjonariuszy i menedżerów.

Najczęstszym rozwiązaniem tych rozbieżności interesów jest uczynienie z menedżerów samych akcjonariuszy lub zaoferowanie im wynagrodzenia w zależności od wyników akcji, poprzez opcje na akcje . Te dwa rozwiązania są kosztowne dla akcjonariuszy, ponieważ rozwadniają ich udział w zyskach. Aby ograniczyć dystrybucję akcji i opcji na akcje, konieczne jest zwiększenie ich wrażliwości na wysiłek menedżerów, czyli zwiększenie wrażliwości rentowności finansowej na operacyjną realizację działalności. Ten ostatni cel można osiągnąć poprzez zwiększenie efektu dźwigni, czyli zwiększenie poziomu zadłużenia firmy.

Jednak opcje na akcje mają inny profil wynagrodzenia niż akcje. W szczególności majątek akcjonariusza doskonale zmienia się wraz z ceną akcji. Z drugiej strony, majątek posiadacza opcji kupna jest wrażliwy tylko na zmiany ceny akcji powyżej ceny wykonania jego opcji. Gdy cena akcji jest poniżej ceny wykonania, dalszy spadek nie ma na nią wpływu. W takich okolicznościach kadra kierownicza posiadająca opcje kupna prawdopodobnie skorzysta na aprecjacji kursu akcji, ale nie będzie wrażliwa na pogorszenie. Jest więc dla niego silna zachęta do podejmowania lekkomyślnego ryzyka ze szkodą dla akcjonariuszy, do czego zachęca bardzo silny efekt dźwigni zadłużenia.

Wreszcie, z punktu widzenia teorii agencji, dług ma dwa przeciwstawne efekty motywacyjne dla motywacji kierowniczych, które należy zrównoważyć:

  • Zadłużenie zwielokrotnia efekt motywacyjny mechanizmów partycypacyjnych na wyniki finansowe firmy. Dzięki temu możliwe jest zmniejszenie rozwodnienia akcjonariuszy niezbędnego do osiągnięcia określonego poziomu wysiłku zarządczego.
  • Dług może zachęcić kadrę zarządzającą posiadającymi opcje na akcje do podejmowania lekkomyślnego ryzyka ze szkodą dla akcjonariuszy.
Asymetria i jakość sygnału

Praktyka finansów przedsiębiorstw

Główne transakcje finansowe

Główne zabezpieczenia finansowe

W kontekście finansów przedsiębiorstw możemy wyróżnić trzy główne klasy papierów wartościowych.

  • Te akcje są w posiadaniu papierów wartościowych przyznających prawo do kontrolowania społeczeństwa oraz prawo do udziału w zyskach. Prawa te są generalnie proporcjonalne do udziału w reprezentowanym kapitale zakładowym , ale określone klasy udziałów mogą różnić się od tego modelu (podwójne prawo głosu, akcje uprzywilejowane itp.).
  • Te obligacje są instrumenty dłużne uprawniających regularną wypłatę „  kupon  ” do zwrotu ich wartości nominalnej z emisji. Obligacje są sprzedawane, opłacane i umarzane przez emitujące je firmy. Posiadacze mogą je sprzedawać na giełdzie, gdy są notowane, ale ogólniej pozagiełdowe . Na cenę odsprzedaży obligacji wpływają zmiany w postrzeganiu przez rynek wiarygodności kredytowej emitenta.
  • Instrumenty pochodne , które są instrumentami finansowymi dającymi prawo do dochodu na podstawie zaistnienia zdarzeń. W finansach przedsiębiorstw opcja jest często używanym zabezpieczeniem, które daje prawo do kupna lub sprzedaży składnika aktywów, zazwyczaj akcji, po cenie i na z góry uzgodniony okres.

Połączenie tych trzech klas aktywów umożliwia emisję produktów hybrydowych. Na przykład obligacja zamienna na akcje łączy w sobie obligację i opcję kupna. Posiadacz może następnie przejść z wynagrodzenia stałego (obligacji) na wynagrodzenie zmienne (konwersja na akcje) w zależności od wyników ex post spółki emitującej.

Wśród produktów pochodnych opcje na akcje umożliwiają zainteresowanie menedżerów wynikami finansowymi ich firmy. Inne produkty pochodne, takie jak kontrakty futures, są wykorzystywane przez firmy do zabezpieczania ryzyk finansowych, których nie kontrolują, ale które zagrażają ich rentowności, np. cena surowców lub ryzyko walutowe .

Podwyższenie kapitału i emisja długu

W celu zabezpieczenia swojego finansowania spółka pozyskuje kapitał własny i zaciąga dług. Kapitał własny jest pozyskiwany poprzez podwyższenie kapitału, albo poprzez główne rynki giełdowe dla spółek notowanych na giełdzie, albo poprzez negocjacje pozagiełdowe dla innych. Zadłużenie jest subskrybowane przez określone osoby lub instytucje (np. banki) na podstawie negocjacji pozagiełdowych lub poprzez emisję obligacji na rynek publiczny.

Podwyższenie kapitału jest sprzedaż nowych akcji, wpływy z których zwiększa kapitał własny spółki wydającej w zamian za abonentów, dotyczący prawa do zysków i sterowania proporcjonalny do udziału ich udziałów w kapitale zakładowym. U koniec operacji. Operacje te zatem często modyfikują strukturę akcjonariatu . Podwyższenia kapitału można przeprowadzić kilkakrotnie, z których najważniejsze to:

  • Emisja akcji w celu uwolnienia gotówki. Mogą być zarezerwowane dla określonych osób lub otwarte dla publiczności. Może im towarzyszyć preferencyjne prawo poboru lub nie .
  • Podczas transakcji fuzji lub przejęcia. Na przykład firma A odkupując B oferuje wydawanie akcji części nowego zestawu byłym właścicielom B. Mówimy o zapłacie w akcjach, w przeciwieństwie do zapłaty gotówką.
  • Przy zamianie instrumentu dłużnego na tytuł własności. Posiadacze obligacji zamiennych wykonują swoją opcję lub dług jest renegocjowany i skonwertowany na akcje.

Gdy spółka nienotowana wzywa giełdy do przeprowadzenia podwyższenia kapitału, przeprowadza pierwszą ofertę publiczną . Znaczące podwyżki kapitału są na ogół wspierane przez konsorcjum banków inwestycyjnych, które gwarantują ich promocję oraz pomyślne zakończenie (będą musiały same subskrybować saldo w przypadku niepowodzenia).

Giełdy finansowych papierów wartościowych Fuzje i przejęcia Inżynieria finansowa

Analiza finansowa

Informacje finansowe

Informacje finansowe o spółkach przez długi czas pozostawały bardzo rzadkie, ale zaczęły się rozwijać w Anglii w czasie ekspansji bardzo dużej prasy finansowej , co pozwoliło na ekspansję giełdy, potem w innych krajach poprzez regulacje wymagające od firm składanie ofert publicznych z poszanowaniem pewnej przejrzystości.

Informacje księgowe Informacje prywatne i publiczne

Normalne funkcjonowanie społeczeństwa skłania niektórych ludzi do poznawania informacji, które są ignorowane przez rynki finansowe. Zabrania się wykorzystywania informacji poufnych w celu kupna lub sprzedaży papierów wartościowych na giełdach lub informowania w tym celu osób trzecich. Uznaje się, że informacje są uprzywilejowane, gdy są precyzyjne, nieznane opinii publicznej (brak informacji ze strony firmy lub prasy itp.) i mogą być wykorzystane jako podstawa decyzji inwestycyjnej. Organy rynkowe, takie jak organ ds. rynku finansowego we Francji, monitorują transakcje osób, które mogą czerpać korzyści z informacji poufnych.

Banki stwarzają szczególne ryzyko związane z wykorzystywaniem informacji poufnych i konfliktami interesów . Chociaż doradzają spółkom, które przekazują im w tym celu poufne informacje, zarządzają również portfelami inwestycyjnymi i doradzają zarządzającym aktywami . Aby zapobiec nadużyciom, komunikacja między różnymi departamentami banków jest ograniczona „chińską ścianą”, która oddziela działania rynkowe od tych, które dotyczą informacji poufnych. W kontekście niektórych transakcji banki powstrzymują się od wszelkiej działalności rynkowej na przedmiotowych papierach wartościowych.

Kierownictwo firmy jest regularnie skazywane za wykorzystywanie prywatnych informacji do celów inwestycyjnych, co jest uważane za wykorzystanie informacji poufnych .

Diagnoza finansowa

Diagnoza finansowa firmy to metodyczne badanie jej działalności i jej finansowania w celu określenia jej zdolności do tworzenia wartości dla akcjonariuszy lub spłaty zadłużenia jej wierzycieli. Diagnoza finansowa skupia się na kilku kluczowych kwestiach dla prosperity firmy:

  • Otoczenie gospodarcze firmy, perspektywy jej rozwoju, obserwowany i przewidywalny stopień konkurencji, różnorodni interesariusze i ich układ sił (dostawcy, dystrybutorzy, pracownicy itp.) i wreszcie narzędzie produkcyjne. Analiza ta ma decydujące znaczenie dla zrozumienia wzrostu działalności, oczekiwanego długoterminowego poziomu marży , strategii inwestycyjnej firmy, związanego z nią ryzyka, w tym cykliczności itp.
  • Wynik operacyjny i marże umożliwiające identyfikację głównych pozycji kosztowych, oszacowanie pozycji firmy na tle konkurencji oraz przewidywanie zmian zysków. W szczególności znaczenie kosztów stałych oraz obliczanie progu rentowności ( próg rentowności ) pozwala ocenić niestabilność zysku firmy. Ewolucja przychodów i wydatków firmy pozwala na identyfikację trendów zapowiadających znaczne straty.
  • Wymóg kapitału obrotowego , który wyznacza źródeł finansowania cyklu operacyjnego firmy, czyli LGD między płatnościami i przychodów w działalności firmy. Są to np. zapasy czy należności handlowe (spłacone należności wobec dostawców). Chociaż każdy towar przeznaczony jest do sprzedaży, a każda należność jest przejściowa, to istnienie zapasów i należności ma z drugiej strony charakter trwały, który wymaga alokacji środków finansowych i stanowi wymóg kapitału obrotowego. Zmiany WCR generują lub konsumują gotówkę. WCR, ponieważ wymaga kapitału, wpływa również na rentowność firmy. Wreszcie, ujawnia siłę przetargową firmy w stosunku do jej klientów i dostawców (na przykład dystrybucja masowa ma ujemny wymóg kapitału obrotowego, ponieważ sprzedaje konsumentowi końcowemu przed zapłaceniem dostawcom).
  • Inwestycje muszą być analizowane w celu określenia stanu narzędzia przemysłowego i oceny spójności poniesionych kwot z obserwowanymi lub oczekiwanymi zyskami. Zużycie aktywów można rozumieć przez zakres dokonanej już amortyzacji i umożliwia przewidywanie odnowień. Rozwój narzędzia produkcyjnego lub jego kurczenie się można wywnioskować z różnicy między inwestycjami a odpisami amortyzacyjnymi. Wreszcie, logicznie rzecz biorąc, okresy wysokich inwestycji muszą poprzedzać okresy rosnących zysków.
  • Analiza finansowania pozwala oszacować zdolność przedsiębiorstwa do generowania przepływów pieniężnych oraz ocenić jego zdolność do spłaty zadłużenia, czyli płynność (zdolność do spłacania odsetek i terminów zapadalności) oraz wypłacalność (zdolność do spłaty wierzycieli poprzez sprzedaż aktywów ), a także wynagradzania akcjonariuszy. Wreszcie, udział zadłużenia w spółce pozwala oszacować efekt dźwigni i poziom ryzyka systematycznego.

Analitycy finansowi posługują się całym szeregiem wskaźników , dostosowanych do sektorów działalności, aby ocenić wyniki firmy w tych kwestiach. Zadłużenie finansowe netto można na przykład porównać z nadwyżką operacyjną brutto, aby ocenić jego rentowność, WCR może być na przykład wyrażony w dniach obrotu, zdolności firmy do tworzenia bogactwa, które można uchwycić poprzez ekonomiczną rentowność ...

Wycena aktywów Metoda wewnętrzna

Wartość wewnętrzna składnika aktywów finansowych to zdyskontowana suma dochodu pieniężnego, który wygeneruje. Inwestor w rzeczywistości kupuje aktywa tylko za te wpływy, do których daje prawo, które podlegają dyskontowaniu zgodnie z ich systematycznym ryzykiem i ich rozłożeniem w czasie metodą dyskontowania .

Zgodnie z tym modelem wewnętrzna wartość kapitału własnego jest sumą oczekiwanych dywidend zdyskontowanych do wymaganej rentowności akcjonariuszy. Praktycy stosują jednak bardziej konkretne podejście, polegające najpierw na wycenie majątku gospodarczego przedsiębiorstwa, a następnie skorygowaniu go o wartość długu (a także udziałowców mniejszościowych i wspólników) w celu uzyskania wartości jedynego kapitału własnego.

Wycenę wewnętrzną aktywa gospodarczego uzyskuje się metodą zwaną DCF ( zdyskontowane przepływy pieniężne ), która polega na przyjęciu sumy wolnych przepływów pieniężnych generowanych przez działalność zdyskontowaną średnioważonym kosztem kapitału .

Przepływy pieniężne są definiowane w trzech horyzontach czasowych. W pierwszych latach cały przepływ środków pieniężnych jest szczegółowo opisany w biznesplanie (wykonywanym przez firmę lub analityka finansowego). W kolejnych latach przepływy pieniężne są przewidywane wyłącznie na podstawie założeń rozwojowych i inwestycyjnych. Przepływy pieniężne za te dwa okresy podlegają zdyskontowanej sumie. Wreszcie na koniec tych dwóch okresów dodawana jest wartość końcowa spółki. Rzeczywiście niemożliwe jest projektowanie przepływów w nieskończoność. W ten sposób wartość końcową wykorzystuje się do uchwycenia wartości firmy poza horyzontem projekcji. Jego obliczenie jest niezbędne w DCF, ponieważ stanowi ważną część zdyskontowanych aktywów ekonomicznych firmy.

Wartość końcową można obliczyć na dwa sposoby:

  • Exit Multiple Method: do normatywnej EBITDA (najczęściej ostatnia EBITDA biznesplanu) stosowana jest wielokrotność EBITDA w horyzoncie wszechświata projekcji. Otrzymaną wartość końcową należy następnie zdyskontować według średniego ważonego kosztu kapitału.
  • Metoda wzrostu wieczystego: wartość końcowa jest obliczana przy założeniu średniej stopy wzrostu w nieskończonym horyzoncie (koniecznie niższej niż stopa wzrostu gospodarki) przy użyciu metody Gordona-Shapiro .

Ta metoda służy zarówno do wyceny firmy, jak i bardziej konkretnego zasobu. Jako część grupy o różnej działalności, każda branża podlega na ogół własnemu DCF, a zatem jest wyceniana niezależnie (metoda sumy części).

Przykład DCF przeprowadzonego w 2009 roku
Jasny horyzont Przepływ normatywny
€ mln 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Wynik operacyjny 89 95 105 120 139 150 155 159 167 175 179
- Podatki społeczne (59) (63) (69) (79) (92) (99) (102) (105) (110) (116) (118)
+ Amortyzacja i amortyzacja 5 7 8 8 8 10 11 10 9 11 12
- Inwestycje (10) (8) (10) (12) (13) (10) (30) (20) (10) (12) (10)
- Zmiana kapitału obrotowego (10) (2) (2) (3) (1) 0 0 0 2 3 3
= Wolne przepływy pieniężne (CF) 16 29 32 34 41 51 33 44 58 61 66
Aktualna wartość przepływu bardzo. wykorzystać. (DCF) 14 23 22 21 22 24 14 16 19 18 17
Wartość bieżąca horyzontu wyraźnego 192
+ Ostateczna wartość bieżąca firmy (DFFV) 148
= Wartość bieżąca aktywów gospodarczych 340
Hipotezy Formuły
Średni ważony koszt kapitału (WACC) 13,2% DCF = (CF) / (1 + CMPC) ^ (ROK-2009)
Nieskończone tempo wzrostu 1,8% DFFV = (Normatywny DCF) / (CMPC – nieskończona stopa wzrostu)
Porównywalna metoda

Zobacz również

Powiązane artykuły

Linki zewnętrzne

Bibliografia

  • Pierre Vernimmen , Pascal Quiry i Yann Le Fur , Corporate finance: 2009 , Paryż, Dalloz,2009, 1184  s. ( ISBN  978-2-247-08003-8 )
  • Gunther Capelle-Blancard , Jonathan Berk , Peter DeMarzo , Nicolas Couderc , Corporate Finance , Pearson Education, 1998, ( ISBN  2744072753 )

Źródła

P. Vernimmen i in., Finanse przedsiębiorstw

  1. Vernimmen 2009, s.  893
  2. Vernimmen 2009, s.  897
  3. Vernimmen 2009, s.  898

Uwagi i referencje

  1. James C. Van Horne, „Zarządzanie finansami i polityka” T1, Dunod Paris 1972
  2. JC Van Horne, op. cyt.
  3. Zarządzanie i polityka finansowa, T1, Dunod Paris 1972, s.  4
  4. Ezra Salomon „  Czego powinniśmy uczyć na kursie z finansów biznesu? », Dziennik Finansów , XXI, maj 1966 411-415
  5. J. Fred Weston „Zakres i metodologia finansów”, Englewood Cliffs, NJ Prentice Hall 1966, rozdział 2
  6. James C. Van Horne, op. cyt.
  7. F i V Lutz „Teoria inwestycji firmy” Princeton University Press, 1951
  8. Joel Dean „Budżetowanie kapitału”, Columbia University Press, 1951
  9. „Polityka Zarządcza i Finansowa T1”, s.  6 , op. cyt.
  10. JC Van Horne, op. cyt. str.  8
  11. Gordon Donaldson „Cele finansowe: zarządzanie a akcjonariusze” Przegląd Harvard Business (maj-czerwiec 1963)
  12. Daniel Bernoulli, Specimen Theoriae Novae de Mensura Sortis (Ekspozycja nowej teorii ryzyka), 1738
  13. (w) Markowitz, HM, „  Wybór portfela  ” , The Journal of Finance , tom.  7, N O  1,Marzec 1952, s.  77-91 ( DOI  10.2307 / 2975974 , JSTOR  2975974 )
  14. (w) Markowitz, HM, Portfolio Selection: Efektywna dywersyfikacja inwestycji , New York, John Wiley & Sons ,1959( przeczytaj online )(przedrukowane przez Yale University Press, 1970, ( ISBN  978-0-300-01372-6 ) ; 2. wyd. Basil Blackwell, 1991, ( ISBN  978-1-55786-108-5 ) )
  15. Treynor, Jack L. (1961). Wartość rynkowa, czas i ryzyko , (niepublikowane).
  16. Sharpe, William F. (1964). Ceny aktywów kapitałowych: teoria równowagi rynkowej w warunkach ryzyka , Journal of Finance, 19 (3), 425-442
  17. Lintner, Jan (1965). Wycena aktywów obarczonych ryzykiem i wybór ryzykownych inwestycji w portfele akcji i budżety kapitałowe , Przegląd Ekonomii i Statystyki, 47 (1), 13-37.
  18. Mossin, sty. (1966). Równowaga na rynku aktywów kapitałowych , Econometrica, tom. 34, nr 4, s.  768–783
  19. (w) F. Modigliani , „  Koszt kapitału, finanse korporacji i teoria inwestycji  ” , American Economic Review , tom.  48, n o  3,1958, s.  261-297 ( czytaj online )
  20. Myers, S. (1977), "Determinanty Corporate Borrowing" , Journal of Financial Economics , 5, 147-75
  21. Michael Jensen i William H. Meckling, „Teoria firmy: zarządzanie, roszczenia rezydualne i formy organizacyjne”, Journal of Financial Economics , tom. 3, nr 4, 1976