Analiza rzeczywistych opcji

Analiza realnych opcji (AOR) to narzdzie finansowe dla wspomagania decyzji dla inwestycji, bezporednio inspirowana technicznych " opcji finansowych (« rozmowy »lub« moe »). Prawdziwy opcja umoliwia strategiczn decyzj inwestycyjn by wykonany dotyczc jednostki podstawowej niefinansowych aktywów . Podstaw moe by projekt lub skadnik majtku rzeczowego typu: dobro kapitaowe, zakad produkcyjny, projekt badawczo-rozwojowy , dziaalno w fazie rozruchu lub wzrostu, a nawet wasno intelektualna.

Analiza za pomoc rzeczywistych opcji, która staa si samodzieln dyscyplin, uatwia podejmowanie decyzji w sytuacjach o sabej widocznoci. Pozwala zidentyfikowa warto elastycznoci menederskiej i niepewnoci, w jakiej rozwija si projekt. Warto ta, czsto pomijana przez tradycyjne narzdzia oceny inwestycji, uwzgldnia wszystkie moliwoci projektu, w tym równie jego zaniechanie.

Z operacyjnego punktu widzenia AOR zachca decydentów do wyjanienia zaoe zwizanych z ich prognozami. Tym samym staje si doskonaym narzdziem komunikacji i formalizacji strategii firmy, które moe posun si nawet do przyjcia sposobu mylenia przez realne opcje .

Definicja pojcia

Koncepcja

Opcja rzeczywista , analogicznie do opcji finansowej , przyznaje prawo, a nie obowizek, podjcia strategicznej decyzji inwestycyjnej dotyczcej bazowego skadnika aktywów niefinansowych. Dlatego podejcie do analizy rzeczywistych opcji polega na wykrywaniu szans zwizanych z projektem i wykorzystywaniu moliwego wzrostu na rynku przy jednoczesnym ograniczaniu ryzyka spadku.

Granice tradycyjnych technik wyceny

Tradycyjne techniki wyceny (zazwyczaj warto bieca netto lub wewntrzna stopa zwrotu ) stosowane przez zdecydowan wikszo praktyków opieraj si na statycznych, czsto subiektywnych, wartociach wejciowych projektu przez cay okres jego ycia:

Zakadaj bierne zarzdzanie projektem po dacie decyzji
Ignoruj elastyczno menedersk, ta elastyczno znika, gdy decyzja koncentruje si na jednym terminie
Wymagaj wtpliwych zaoe dotyczcych stóp dyskontowych, stopy te s czsto subiektywnie korygowane w stosunku do ryzyk, na jakie naraona jest firma
Najczciej opieraj si na zaoeniach o staoci stóp dyskontowych i ryzyku , co jest nierealne.

Wynikajcy z tego obraz inwestycji ma podwójn wad: jest liniowy (nie uwzgldnia trajektorii porednich) i wyrodkowany na wartociach rednich, co ogranicza pole widzenia decydenta.

Wkad analizy opcji rzeczywistych

Technika wyceny opcji rzeczywistych dla projektów inwestycyjnych polega na ocenie moliwoci zainwestowania w rzeczywisty skadnik aktywów , tj. Sprzeday lub zakupu produktów lub usug (projektów) w przyszoci. Projekty te mog by wynikiem udanego procesu innowacji i / lub rozwoju. Rozumowanie analizy opcjami rzeczywistymi róni si od tradycyjnych analiz w kilku punktach:

Zakada aktywne zarzdzanie projektem: umoliwia wnioskowanie o wszystkich przyszych przepywach projektu (uwaanych za cige)
Obejmuje elastyczno menedersk: umoliwia planowanie reakcji na zmiany trajektorii obranej przez projekt
Nie opiera si na zaoeniach dotyczcych stopy dyskontowej
Ryzyko jest modelowane i mona je zmniejszy rezygnujc z projektu w przypadku niekorzystnej trajektorii.

Wbrew pozorom narzdzie to idzie wic dalej ni zwyka wycena finansowa inwestycji. Zapewnia szerszy obraz projektu poprzez uchwycenie zdolnoci menederów do modyfikowania lub optymalizacji dziaa i operacji, gdy informacje staj si dostpne lub gdy wtpliwoci s rozwizywane.

Ocena opcji rzeczywistych

6 zmiennych okrelajcych warto opcji

Technicznie parametry wyceny s zblione do parametrów wyceny opcji finansowych. Podstawowa rónica polega na tym, e podstawowym aktywem Opcji Realnej jest nic innego jak sam projekt inwestycyjny. Jest modelowany w nastpujcy sposób:

Obecna warto aktywów jest reprezentowana przez warto bieca z przepywów pieninych najprawdopodobniej projektu.
Do odpowiada kursem wykonania do wysokoci (ów) inwestuje si wykona opcj w przypadku zakupu aktywów (odpowiednik rozmowy ) lub otrzymanej kwoty w przypadku sprzeday aktywów . Aktywne (odpowiednik put ).
Zmienno oznacza niepewno projektu, mierzona dyspersji do wartoci bazowej w czasie. Do oszacowania zmiennoci stosuje si dwa róne podejcia:
- Podejcie rynkowe opiera si na zmiennoci akcji spóki posiadajcej projekt lub na implikowanej zmiennoci opcji na akcje, jeli taka istnieje. Takie podejcie wymaga umieszczenia firmy na giedzie (lub istnienia instrumentów pochodnych ). W przeciwnym razie ograniczenie mona obej, odnoszc si do finansowych papierów wartociowych spóek giedowych podobnych do przedmiotu badania.
- Podejcie skoncentrowane na projekcie polega na oszacowaniu jego wasnej zmiennoci: symulacja rozkadu wartoci projektu (wedug autorów w terminie zapadalnoci lub w okresie porednim) odbywa si metod Monte-Carlo , otrzymane odchylenie standardowe jest uywane jako estymator zmiennoci.

Data wyganicia oznacza koniec ycia opcji, jest to termin, w którym kierownictwo nie ma ju moliwoci wyboru midzy dziaaniem a brakiem dziaania.

Stopa wolna od ryzyka : obowizuje przez cay okres obowizywania opcji, jest to stopa dla aktywa wolnego od ryzyka, którego emitent charakteryzuje si wysz wypacalnoci, moe to by np. Ekwiwalentna obligacja skarbowa .

Do dywidendy opcjonalne, które mog by generowane przez aktywa bazowego. W kontekcie projektu dywidenda jest asymilowana z kadym dochodem, który mona uzyska z majtku rzeczowego i wypaci wacicielowi. Zmniejszaj aprecjacj aktywów.

W konsekwencji opcja rzeczywista (przypadek opcji kupna) ma najwiksz warto, gdy:

Warto instrumentu bazowego jest dua, zmienna i nie podlega dywidendom,
Cena wykonania jest niska,
Stopy procentowe s wysokie,
Czas wyganicia jest dugi.

Modele obliczeniowe

Model dwumianowy

Model ten jest adaptacj przez Coxa, Rossa i Rubinsteina modelu Blacka i Scholesa w czasie cigym. Zakada si, e w kadym okresie instrument bazowy moe przyjmowa tylko dwie wartoci:

rosnca warto (Up lub u) z prawdopodobiestwem (p)
spadajca warto (Dó lub d), z prawdopodobiestwem (1-p)

Dlatego postpuje zgodnie z prawem dwumianowym. Reprezentacja obiektu bazowego jest podobna do kratki i pozostaje moliwa, gdy liczba okresów jest niewielka:

Aby uzyska krat, musimy zna p, u i d.

p, prawdopodobiestwo wzrostu oblicza si w nastpujcy sposób, przyblione przez p = [(1 + rf) -d] / (ud)
u, skok w gór zaley od zmiennoci instrumentu bazowego
d, skok w dó równie
t / n = przedzia w uamku roku
e = podstawa logarytmu naturalnego = 2,718

Ta wersja kalkulacji opcji ma zalety:

opiera si na podstawowych pojciach matematyki
nie wymaga obliczenia stopy dyskontowej, ale wymaga znajomoci prawa rozkadu zwrotów z instrumentu bazowego
dyskretne podejcie czasowe jest bardziej spójne z rzeczywistoci wiata zarzdzania, moe by preferowane, jeli podstaw jest projekt.

Formua Black & Scholes

Merton, Black i Scholes (1973) opracowali model wyceny opcji finansowych na podstawie pracy Samuelsona i Bacheliera. Ich wkad polega na sformalizowaniu relacji midzy cen instrumentu bazowego a cen opcji (lub premii), za t prac w 1997 roku otrzymaj Nagrod Nobla. Model oparty jest na rónych zaoeniach:

Podoe poda za geometrycznym ruchem Browna ( proces stochastyczny ) ze sta zmiennoci;
Brakuje moliwoci arbitrau ;
Czas jest cigy;
Krótka sprzeda jest dozwolona;
Nie ma kosztów transakcyjnych (rynki bez tarcia);
Stopa wolna od ryzyka istnieje i jest staa;
Instrument bazowy jest podzielny;
Dostpne opcje s europejskie;
Instrument bazowy nie zapewnia dywidendy;
Inwestorzy nie preferuj ryzyka.

Model wyceny pocze ocenia rónic midzy cen wsparcia a stale aktualizowan cen wykonania:

Z:

S0 = aktualna cena akcji
N (d ₁ ) = skumulowane prawdopodobiestwo normalnej zmiennej d1
N (d ₂ ) = skumulowane prawdopodobiestwo normalnej zmiennej d2
X = cena wykonania
T = liczba okresów przed terminem zapadalnoci
r _f = stopa wolna od ryzyka
e = podstawa logarytmu naturalnego, staa = 2,71828
= odchylenie standardowe stopy zwrotu z akcji na okres

Typologia rzeczywistych opcji

Rzeczywiste opcje s ogólnie podzielone na 6 kategorii:

Opcja Growth istnieje wówczas, gdy pojemno projektu moe zosta zwikszona. dawny. : inwestycje przemysowe, infrastruktura, produkty do modernizacji, wzrost zewntrzny;

Opcja Zaprzestanie istnieje, gdy jedna cz moe z niektórych nierentownych projektów, pod warunkiem, e maj ceny odsprzeday. dawny. : inwestycje zbywalne na inne cele;

opcja odroczenia istnieje, gdy projekt moe by prowadzone w tych samych warunkach w póniejszym okresie czasu zapisywane umoliwia gromadzenia informacji uytecznych dla tej decyzji. dawny. : inwestycje w wydobycie surowców naturalnych, budownictwo nieruchomoci;

zmiana opcji skal wystpuje, gdy projekt oferuje elastyczn struktur, która pozwala wyj by dostosowane do popytu. dawny. : produkty modowe, produkty o krótkich lub zmiennych cyklach, usugi;

Option Exchange istnieje kiedy projekt umoliwia elastyczno procesów lub rodków produkcji. Transfer musi mie form podróy w obie strony. dawny. : instalacja umoliwiajca korzystanie z dwóch róde energii;

z opcji Compound istnie, gdy projekt jest podzielony na kilka etapów przerywane przez etapów decyzyjnych (Go / No-Go), a wynik zaley na sukcesie poprzednich krokach. Opcje te s wykorzystywane gównie w badaniach i rozwoju przy dokonywaniu wyborów inwestycyjnych w nowe prototypy lub nowe technologie, a take w przemyle farmaceutycznym przy testach leków.

Obszary zastosowa

Brane

Brane naftowe oraz górnictwo i elektroenergetyka jako pierwsze zastosoway metodologi Real Options ze wzgldu na wielko zainwestowanego kapitau, czas trwania inwestycji oraz wysoki poziom niepewnoci. Od tego czasu brane farmaceutyczna, produkcyjna, high-tech i komunikacyjna przyjy t technik z tych samych powodów, poniewa wszystkie firmy dziaaj obecnie w niepewnym kontekcie ekonomicznym, w poczeniu z rosncym zapotrzebowaniem na poziom kontroli ryzyka. Analiza z wykorzystaniem rzeczywistych opcji, poprzez sformalizowanie niepewnoci, daje janiejszy obraz sytuacji rynkowej lub zagroe technologicznych . Daje decydentowi reprezentacj wszystkich moliwoci, jakie daje projekt, co pomaga mu w wykorzystaniu dyspozycyjnej elastycznoci menederskiej.

Firmy

Przykady firm, które stosuj podejcie RO:

Typowe projekty inwestycyjne

Najpopularniejsze aplikacje to:

Poszukiwanie i produkcja kopal gazu, ropy i mineraów
Wycena patentów
Inwestycje na faz w zakadzie
Prognozowanie i planowanie przyszych inwestycji oraz rozwój równolegych portfeli
Strategia w firmach high-tech
Badania i rozwój (zwaszcza w farmakologii)
Uzasadnienie inwestycji w infrastruktur IT
Fuzje i przejcia
Joint ventures (np .: Astra + Merck, Autolatina = Ford + VW, Borealis = Statoil + Neste, SITA dla firmy Equant Aircraft)
Ocena start-upów internetowych lub firm e-commerce.

Konkretne przykady projektów, w których mona zidentyfikowa rzeczywiste opcje, przytacza Trigeorgis (1996):

Prawa wasnoci do kopalni to opcja wydobywania mineraów
Patent daje moliwo opracowania nowego produktu
Zakad produkcyjny daje moliwo rozbudowy: dokonujc dodatkowej inwestycji mona zwikszy przychody lub uzyska lepsz rentowno.
Inwestowanie w fabryk o niszych pocztkowych kosztach budowy i wyszych kosztach operacyjnych stwarza elastyczno w obnianiu kosztów operacyjnych, jeli produkt okae si mniej atrakcyjny ni pocztkowo oczekiwano.
Przejcie firmy niezwizanej z podstawow dziaalnoci jednostki dominujcej umoliwia opcjonalny dostp do nowego rynku
Zobowizania przedsibiorstwa mona traktowa jako opcj kupna lub sprzeday wartoci przedsibiorstwa.

Historyczny

Ju w 1977 roku, w swoim artykule, w którym narodzi si nowy zbiór prac skupiajcych si na analizie inwestycji w niepewnoci, Stewart Myers przewidzia stworzenie powizania midzy ocen opcji finansowych a projektami inwestycyjnymi. Wedug Myersa przejcie od modeli wyceny opcji do kwestii wyboru inwestycji powinno pozwoli na oszacowanie wartoci ryzykownego projektu. W 1987 r. Wyranie cytuje: Inwestycja, która nie generuje natychmiastowych zysków, ale która oczyszcza pole przyszych moliwoci wzrostu, nie wchodzi w zakres obliczania NPV. Tym samym kwestionowana jest moc NPV.

Pogodzenie strategii i finansów

Obserwacja Myersa jest prosta:

istnieje przepa midzy teori finansow a strategi;
trudno w poczeniu tych dwóch dyscyplin tumaczy si rónicami w terminologii i kulturze;
analizy strategiczne wykorzystuj w niewielkim stopniu lub wcale metody dyskontowania przepywów pieninych ;
jeli metody rabatowe s rygorystycznie stosowane, zawodz.

Klasyczne bdy w stosowaniu metod dyskontowych polegaj na nadaniu pierwszestwa IRR , zemu traktowaniu inflacji lub stosowaniu nieodpowiednich stóp dyskontowych.

Pomijajc ograniczenia techniczne, Myers zwraca uwag na niezdolno NPV do uwzgldnienia przyszych moliwoci. Rzeczywicie, realizacja projektu A moe stworzy okazj do zainwestowania w bardzo zyskowny projekt B. Poniewa jednak decyzja o zainwestowaniu w B nie jest podejmowana w tym samym czasie, co decyzja o zainwestowaniu w A, jej analiza jest odkadana i tracona jest szansa. Limit ten mona w caoci przypisa rygorystycznej praktyce metod wyceny metod zdyskontowanych przepywów.

Ponadto przeszkadza wyszo decyzji finansowej. Decydenci s czsto postrzegani jako bardziej wraliwi na analiz finansow i za mao na inne aspekty ycia biznesowego (technologia, produkty, produktywno itp.). Podobno bardziej zainteresowani s fuzjami i przejciami, spin-offami lub inynieri finansow ni dziaalnoci operacyjn, podejrzewa si, e s bardziej zainteresowani krótkoterminowymi sygnaami, takimi jak zysk na akcj, ni dziaalnoci operacyjn. Real Options reaguje na te niedocignicia, oferujc dugoterminow wizj opart na dugofalowej historii.

W latach dziewidziesitych Pindyck zidentyfikowa i zdefiniowa pojcie nieodwracalnoci, któr uwaa za koszt, o ile pozbawia ona inwestora realizacji innych opcji. Koncepcja ta jest szczegóowo opisana w pracy, której wspóautorem jest Dixit Investment under Uncertainty . Kilka lat póniej Trigeorgis zakoczy pojednanie w swojej ksice z 1996 roku Elastyczno zarzdzania i strategia alokacji zasobów . Od tego czasu liczne prace, w tym w jzyku francuskim, nadal rozwijaj zwizek midzy strategi a finansami.

Wniosek

Nowy paradygmat

Analiza opcjami realnymi modyfikuje podstawy wyceny inwestycji przedsibiorstw poprzez stworzenie nowego paradygmatu i zachowanie zaoe tradycyjnych metod racjonalnoci poredników i efektywnoci rynków.

Wiele inwestycji mona przeprowadzi etapami, zachowujc elastyczno w dostosowywaniu si do przyszych warunków. Ta elastyczno jest cenna, poniewa zwiksza szanse powodzenia i ogranicza ryzyko utraty projektów inwestycyjnych.

Analiza opcji rzeczywistych opiera si na dwóch fundamentalnych zasadach zapomnianych w tradycyjnych technikach wyceny inwestycji:

Czas generuje warto, poniewa daje decydentom moliwo podjcia nowych decyzji lub ich odroczenia. Analiza rzeczywistych opcji oddaje warto czasu;
Elastyczno to umiejtno reagowania lub reagowania na nowe informacje poprzez zmian organizacji projektu, co jest ródem dodatkowej wartoci.

W ten sposób analiza rzeczywistych opcji za pomoc nowego rozumowania, które przynosi, moe trwale zmodyfikowa proces mylowy w organizacjach.

Zobacz te

Powizane artykuy

Uwagi i odniesienia

(w) John C. Cox , Stephen A. Ross i Mark Rubinstein , Wycena opcji: uproszczone podejcie , Journal of Financial Economics , vol. 7,1979, s. 229-263 ( in-the-money.com ^{( Archiwum Wikiwix Archive.is Google What to do )} , Dostp 9 kwietnia 2013 )
(w) Robert C. Merton , Theory of Rational Option Pricing , Bell Journal of Economics and Management Science , The RAND Corporation, vol. 4, N ^O 1, 1973, s. 141-183 ( DOI 10.2307 / 3003143 , czytaj online ) Racjonalna wycena opcji

(w) Fischer Black i Myron Scholes, Ceny opcji i zobowiza korporacyjnych , Journal of Political Economy , vol. 81, n ^o 3, 1973, s. 637654 ( DOI 10.1086 / 260062 ) The Prcing of Options and Corporate Liability (oryginalny artyku Black and Scholes).

(w) Nagroda Sveriges Riksbank w dziedzinie nauk ekonomicznych ku pamici Alfreda Nobla 1997 Robert C. Merton, Myron S. Scholes Nagroda Sveriges Riksbank w dziedzinie nauk ekonomicznych ku pamici Alfreda Nobla 1997

V. Blum i V. Joly-Stroebel, Warto patentu: która opcja Analiza znaczenia metod wyceny patentów , Economies and Societies , t. W, 14, n ^o 1,2012, s. 125-166

(w) Stewart Myers , Determinants of Corporate Borrowing , Journal of Financial Economics ,1977, s. 147-176

Rodolphe Durand , " Zarzdzanie strategiczne w obliczu teorii opcji " Revue française de Gestion , n ^o 160, 2006, s. 159-176 ( DOI 10.3166 / rfg.160.159-176 , czytaj online )

Olivier Levyne, Jean-Michel Sahut, Integracja ryzyka i elastycznoci w wyborach inwestycyjnych. Dunod, 2009

V. Blum (2010) Krótkoterminowa logika finansowa a dugoterminowa logika finansowa: powrót do prawdziwego kapitalizmu w Zwinne przedsibiorstwo, Jerôme Barrand, Dunod

Thierry Burger-Helmchen, La Firme Créatrice d'Options , European University Publishing , 2010, ( ISBN 978-6131547881 ) .

V. Blum (2012) "Rzeczywiste opcje, spis stosowalnoci metody oceny wychwytujcej ryzyko", Gestion 2000, s. 19-34

Bibliografia

(en) Thomas E. Copeland i Vladimir Antikarov, Real Options: A Practitioner's Guide , Nowy Jork, Texere,2001, 372 pkt. ( ISBN 978-1-58799-028-1 , LCCN 2003266632 )
(en) A. Dixit i R. Pindyck, Investment Under Uncertainty , Princeton, Princeton University Press ,1994, 468 str. ( ISBN 978-0-691-03410-2 , LCCN 93026321 , czytaj online )
(en) Lenos Trigeorgis, Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation , Cambridge, The MIT Press ,1996, 3 ^e ed. , 427, str. , twarda oprawa ( ISBN 978-0-262-20102-5 , LCCN 95017410 , czytaj online )
(en) Martha Amram i Nalin Kulatilaka, Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World , Boston, Harvard Business School Press,1999, 246 s. ( ISBN 978-0-87584-845-7 , LCCN 98022392 )

Linki zewntrzne

Samouczek dotyczcy opcji rzeczywistych , prof. Marco Dias, Pontificia Universidade Católica do Rio de Janeiro
Obietnica i niebezpieczestwo prawdziwych opcji , prof. Aswath Damodaran, Stern School of Business
Options-reelles.com: teoria i praktyka prawdziwych opcji
Wybór inwestycji i realnych opcji: przegld literatury , prof. Mondher Bellalah, Uniwersytet Paris-Dauphine
Prawdziwe opcje: atrakcyjny pomys, uyteczna i wielopaszczyznowa koncepcja, instrument atwy do stworzenia, ale trudny do promowania , Delphine Lautier, Université Paris-Dauphine
Doroczna konferencja na temat opcji rzeczywistych

[1] (w) John C. Cox , Stephen A. Ross i Mark Rubinstein , Wycena opcji: uproszczone podejcie , Journal of Financial Economics , vol. 7,1979, s. 229-263 ( in-the-money.com ^{( Archiwum Wikiwix Archive.is Google What to do )} , Dostp 9 kwietnia 2013 )

[2] (w) Robert C. Merton , Theory of Rational Option Pricing , Bell Journal of Economics and Management Science , The RAND Corporation, vol. 4, N ^O 1, 1973, s. 141-183 ( DOI 10.2307 / 3003143 , czytaj online ) Racjonalna wycena opcji

[3] (w) Fischer Black i Myron Scholes, Ceny opcji i zobowiza korporacyjnych , Journal of Political Economy , vol. 81, n ^o 3, 1973, s. 637654 ( DOI 10.1086 / 260062 ) The Prcing of Options and Corporate Liability (oryginalny artyku Black and Scholes).

[4] (w) Nagroda Sveriges Riksbank w dziedzinie nauk ekonomicznych ku pamici Alfreda Nobla 1997 Robert C. Merton, Myron S. Scholes Nagroda Sveriges Riksbank w dziedzinie nauk ekonomicznych ku pamici Alfreda Nobla 1997

[5] V. Blum i V. Joly-Stroebel, Warto patentu: która opcja Analiza znaczenia metod wyceny patentów , Economies and Societies , t. W, 14, n ^o 1,2012, s. 125-166

[6] (w) Stewart Myers , Determinants of Corporate Borrowing , Journal of Financial Economics ,1977, s. 147-176

[7] Rodolphe Durand , " Zarzdzanie strategiczne w obliczu teorii opcji " Revue française de Gestion , n ^o 160, 2006, s. 159-176 ( DOI 10.3166 / rfg.160.159-176 , czytaj online )

[8] Olivier Levyne, Jean-Michel Sahut, Integracja ryzyka i elastycznoci w wyborach inwestycyjnych. Dunod, 2009

[9] V. Blum (2010) Krótkoterminowa logika finansowa a dugoterminowa logika finansowa: powrót do prawdziwego kapitalizmu w Zwinne przedsibiorstwo, Jerôme Barrand, Dunod

[10] Thierry Burger-Helmchen, La Firme Créatrice d'Options , European University Publishing , 2010, ( ISBN 978-6131547881 ) .

[11] V. Blum (2012) "Rzeczywiste opcje, spis stosowalnoci metody oceny wychwytujcej ryzyko", Gestion 2000, s. 19-34